Der Schuldschein ist tot - es lebe der Schuldschein
«Le roi est mort, vive le roi» (französisch für „Der König ist tot, lang lebe der König“) ist die Heroldsformel, mit der in Frankreich der Tod des alten Königs bekannt gegeben und gleichzeitig der neue ausgerufen wurde.
Tatsächlich hatten Marktbeobachter nach dem ersten Quartal dieses Jahres das Sterben der bis dahin sehr erfolgreichen Finanzierungsform des Schuldscheins bereits herbeireden wollen – vor allem, weil das Primärmarktvolumen auf ca. EUR 4,5 Mrd. gefallen war. Es lag damit gerade einmal so hoch wie das Volumen des Januars 2017. Auch auf das erste Halbjahr 2018 gesehen machte sich eine gewisse Ernüchterung breit: Während im letzten Jahr zur Jahresmitte bereits über EUR 20 Mrd. an Neuemissionen am Markt platziert worden waren, brachte es das 1H18 auf nur gut EUR 9 Mrd.[1] - und das, obwohl der Markt in dieser Periode auch Jumbo-Schuldscheine verzeichnen konnte (bspw. alleine die REWE-Transaktion über EUR 1,0 Mrd.), die das Gesamtvolumen sprungartig nach oben trieben.
Der Rückgang – oder soll man es besser schon Niedergang nennen? – hat seine Gründe. Während bis zu Zeiten der Finanzkrise (2007/2008) fast ausschließlich Großunternehmen mit Umsätzen im Milliarden-Euro-Bereich dieses Produkt nutzen konnten, wurde es danach von den Banken immer mehr auch an kleinere Unternehmen vertrieben. Einerseits, weil es ein recht überschaubares Produkt mit begrenztem Strukturierungsaufwand und schlanker Dokumentation war und andererseits, weil man damit Unternehmen mit geringerem Umsatz und tendenziell schlechteren Bonitäten einen zusätzlichen Zugang zu Fremdkapitalfinanzierungen eröffnen konnte. Investoren für dieses Produkt sind traditionell vor allem Volks- und Raiffeisenbanken sowie Sparkassen. In den vergangenen zehn Jahren ist daher auch das über den Schuldschein vertriebene Kreditvolumen stetig und massiv angewachsen. Betrug es im Jahr 2013 noch lediglich EUR 8,1 Mrd., war es 2017 bereits auf über EUR 27 Mrd. angewachsen. 2018 ist nun das erste Jahr, in welchem die steil nach oben gerichtete Kurve einen deutlichen Knick bekommen hat, und es ist nicht zu erwarten, dass das 2. Halbjahr die Volumenseinbußen des ersten Halbjahres auch nur annähernd wettmachen könnten.
Aber die Probleme dürften tatsächlich hausgemacht sein. Der Schuldschein-Boom begann zunächst zu einer Zeit, als Unternehmen des deutschen Mittelstands infolge der Finanzkrise nicht ausreichend mit Bankkrediten versorgt wurden. Der Zugang zum Anleihemarkt stand damals wie auch heute nur Großkonzernen offen, Emissionsvolumina von EUR 500 Mio. und aufwärts sind die Norm und werden von den Investoren erwartet. Während einige Firmen deshalb den neu entstehenden Markt der sog. Mittelstandsanleihen wählten, nutzten andere vermehrt die offensichtlichen Vorteile des Schuldscheins, da hierdurch auch Investoren jenseits der eigenen Hausbanken gewonnen werden konnten. Für diese Assetklasse bedeutete dies aber auch, dass die Kriterien, die an die Bonität eines Schuldners angelegt wurden, mit der Zeit deutlich aufgeweicht wurden. Immer mehr Banken vertrieben dieses einfache Produkt an immer mehr Kunden. Die Strukturierungs- und Vertriebsgebühren erodierten im Gleichklang mit den Auflagen, denen sich ein Unternehmen für die Laufzeit des Kredits zu unterwerfen hatte. Gleichzeitig sank auch noch das Margenniveau auf breiter Front: „Im Schnitt lagen die Risikoaufschläge bei neuen Schuldscheinen deutscher Unternehmen im vergangenen Jahr bei nur rund einem Prozentpunkt über den Interbankensätzen.“[2] Der Schuldschein ist so über die Jahre zum Commodity und Me-Too-Produkt verkommen.
Diese Entwicklung zeigt eindeutige Parallelen zu anderen Produkten der vergangenen Jahre. Beste Beispiele: Schiffskredite und sog. Mittelstandsanleihen. Auch hier fand eine vergleichbare Entwicklung statt, deren Auswirkungen dem Risk-Reward-Prinzip zuwiderliefen, nämlich dass ein steigendes Risiko mit steigenden Risikoprämien (Margen) einhergehen muss, um die wahrscheinlicher werdenden Ausfälle kompensieren zu können. Aber das Gegenteil war der Fall: Eine immer größer werdende Anzahl von Investoren (nicht selten Banken, aber bei den Mittelstandsanleihen auch oft Kleinsparer) stürzte sich auf Emittenten immer schlechterer Bonitäten. Margen, Strukturierungs- und Vertriebsgebühren erodierten fast noch schneller als die Anforderungen an die Bonitäten der Kreditnehmer, die Schere zwischen Risiko und Verdienst ging immer weiter auseinander. Das Ende ist bekannt: Einige Kreditinstitute haben die Risiken ihrer Shipping-Portfolien erst gar nicht überlebt, andere haben heute noch ein massives „Verdauungsproblem“ mit ihnen. Und die Pleiten der Emittenten von Mittelstandsanleihen gingen ab 2010/2011 rapide nach oben, was vor allem Kleinanleger böse traf.
Wenn die Banken nicht aufpassen, droht dem Schuldschein dasselbe Schicksal. Deutliche Warnzeichen gab es in jüngster Vergangenheit. Das deutsche Erfolgsprodukt Schuldschein nutzten in den letzten Jahren vermehrt auch ausländische Emittenten, und genau von diesen gab es kürzlich auch die ersten wirklich schlechten Nachrichten.
Beispiel 1: Der südafrikanische Möbelproduzent Steinhoff. Die BayernLB hatte zusammen mit anderen Banken im Juni 2015 einen Schuldschein über EUR 730 Mio. platziert.[3] Gegen Ende 2017 jedoch zeigte sich bei der Unternehmensgruppe, zu der auch die in Deutschland tätige Möbelhauskette Poco zählt, ein massives Finanzierungsproblem, dem nur mittels Notverkäufen von Vermögen und Nachverhandlungen von Krediten begegnet werden konnte. Die BayernLB verkaufte ihrerseits Kredite im Sekundärmarkt unter pari.
Beispiel 2: der britische Bauriese Carillion. Auch für diesen hatte die BayernLB – zusammen mit HSBC – einen Schuldschein platziert, und zwar über einen Betrag von umgerechnet ca. EUR 126 Mio. (GBP 112 Mio.). Nachdem der Baukonzern im Juli 2017 massiven Abschreibungsbedarf angemeldet hatte, musste er im Januar 2018 schließlich Insolvenz beantragen – bei einem Schuldenberg von ca. EUR 1,8 Mrd.
Dies sind ganz eindeutige Warnsignale, deren Deutung eigentlich nicht schwer ist. Wenn die Anforderungen an die Bonität der Emittenten sinkt, steigt das Ausfallrisiko. Und wenn gleichzeitig immer mehr Banken auf den Schuldschein-Zug aufspringen, bleibt bei sinkenden Vertriebsprämien und Margen zu wenig übrig, um die Ausfälle zu verkraften.
Es ist aber nicht zu spät, und es gibt Hoffnung. Zum einen gibt es seit geraumer Zeit die Absicht, die Schuldscheindokumentation zu vereinheitlichen, und zwar in ähnlicher Form wie bei den Klauseln, die bei Konsortialkrediten (auf der kreditgebenden Seite fungieren mehreren Banken als sog. Konsortium) zum Einsatz kommen, nämlich nach dem sogenannten LMA-Standard. Dabei steht LMA für London Market Association. Bereits im Jahr 2012 hatte sich in Deutschland eine Gruppe von Banken und Rechtsanwälten mit dem Thema beschäftigt und damit begonnen, einen LMA-Leitfaden zu schreiben. Dieser liegt derzeit in der Version von 2016 vor, ist aber bislang noch eher deskriptiv gehalten. Dennoch ist zu erwarten, dass am Ende eine höhere Regelungsdichte des Schuldscheins stehen wird, zu deren Einhaltung sich Banken auch im eigenen Interesse freiwillig verpflichten dürften. In die Richtung der Standardisierung von Vertragsklauseln, die nach dem Baukastenprinzip bedarfsgerecht abgerufen werden können, gehen zum anderen auch die derzeit neu entstehenden Vertriebsplattformen für Schuldscheine. Erste Transaktionen vermeldete hierzu im ersten Halbjahr bereits Value Concepts: Das bankenunabhängige Fintech hatte die österreichische Verbund AG, ein Energieversorgungsunternehmen mit Sitz in Wien, über ihre Plattform www.vc-trade.de in Kooperation mit der Helaba mit Schuldscheinkapital versorgt. Ebenfalls über ihre neue Plattform www.debtvision.de hatten LBBW und Börse Stuttgart den Schuldscheinmarkt für die BayWa AG angezapft.
Die in die Standardisierung gesetzten Hoffnungen sind vielfältig: Zum einen sollen die Transaktionskosten einer Emission stark sinken, denn die Vergütungen für die Banken sind bereits jetzt kaum mehr kostendeckend. Auch soll das Vertrauen der Investoren gestärkt werden. Wenn es einen hohen Grad an Standardisierung gibt, steigt auch die Transparenz, und die ist heutzutage im Schuldscheinmarkt wichtiger denn je. Und andererseits hofft man auch, die Plattformen perspektivisch mit künstlicher Intelligenz ausstatten zu können. Diese soll nach allgemein anerkannten Prinzipien, übersetzt in Algorithmen, die Bonität der Emittenten bankenunabhängig und daher unbestechlich (da frei von individuellen Interessen) ermitteln und bepreisen.
Den Banken kann das natürlich nur begrenzt gefallen. Denn sobald sowohl die Vertriebsplattform als auch die Bonitätsbeurteilung nicht mehr unter ihrer Kontrolle stehen, sind sie als Broker zwischen Kreditnehmer und Investor überflüssig. Und dann müssen auch sie sich auf die Rolle des Investors beschränken und sich voll und ganz auf das Ratingurteil eines Roboters verlassen. Etwas, an das sich Banken erst werden gewöhnen müssen. Aber hierin liegt auch der größte Vorteil und die Zukunft dieses Produkts, denn es schickt sich gerade an, das erste vollständig digitalisierte Kreditprodukt zu werden, und es ist nicht lange darauf zu warten, bis auch hier die vielversprechende Blockchain-Technologie zu voller Geltung kommt. Alles in allem eine tragfähige Zukunftsvision für ein Produkt, dessen vollständig analoger Ursprung bereits zum Anfang des 20. Jahrhunderts zurückreicht.[4]
Und daher ist trotz aller aktuellen Unkenrufe zu konstatieren: Der Schuldschein lebt!
[1] DZ BANK Corporate DCM Update Juni 2018
Bildquelle: http://bit.ly/2LrB4Ov - gemeinfrei.
